扎堆上市，排队破发：回望新经济上市这一年，断肠人在天涯

覆巢之下，焉有完卵?再华丽的“外衣”，在大势的冲击下也会黯然失色。

2017年9月，港交所(00388)为推动内地新经济企业赴港上市，分别与上海、广州及深圳等地的高新科技园和有关机构携手举办了“上市之路”研讨会，希望香港市场能加快引进新经济企业，再次提升香港作为世界金融中心的价值和竞争力。

于是乎，内地“群雄并起”，新经济企业各路独角兽纷纷出海。尤其在香港，大家对港交所新政的响应度，或许已超出李小加自己的预估。

但在这之后的一年中，市场巨震。上证指数从年初的高点到现在所谓的“政策底”已跌超30%，恒生指数亦在年内跌超25%，“股灾”名副其实。

那么，从去年10月以来上市的新经济企业，在“股灾”之中，又有什么不一样的经历?

新经济企业破发比率76.47%

我们整理了自2017年10月份以来，截止2018年9月底的一年内，在境外上市的34家新经济企业，并将企业的发行价与截至今年10月22日收盘价作对比，以便清晰了解企业情况。

在34家境外上市的互联网科技企业中，有20家于美国上市，剩余的14家为香港上市。从表中能看出，破发潮严重，截至10月22日，收盘价低于发行价的企业有26家，占比76.47%，高于发行价的仅有8家。且较发行价跌超20%的有22家，占比64.7%，较发行价跌超50%的有8家，占比23.53%。

比较有意思的是，高于发行价的8家企业均在美股上市，港股中的14家“全军覆没”，均已破发。

不过，跌得最惨的，涨得最好的，却都集中在美股：其中，跌得最惨的为趣店(QD.US)，较发行价跌超80%;涨得最多的是虎牙直播(HUYA.US)，较发行价高出87%，爱奇艺(IQ.US)、哔哩哔哩(BILI.US)等直播视频股亦有所表现。

为什么新经济企业这么惨?

熊市杀估值成“猪头”

诚然，市场的动荡及投资者情绪的低迷推高了破发比率，但对这34家新经济企业分析能发现，造成当下惨状还有两个原因，其一是行业经营情况发生重大变化，其二是估值过高。

第一种情况，主要以互联网金融领域的新经济企业为主。在34家新经济企业中，互联网金融领域的企业有9家，除了乐信(LX.US)较发行价涨超14%以外，其余全部破发且跌幅较大。

以跌幅超80%的趣店为例，在该企业上市时，市盈率(TTM)一度高达54倍，但以趣店2017年上半年近700%的净利润增速来看，该市盈率并不贵。但由于公司的经营模式多次受到市场怀疑，在舆论压力及政策的调控下，趣店估值一路下行。

2018年，由于市场资金收紧，P2P雷暴更让消费信贷企业“雪上加霜”，业绩增速大幅下滑，趣店2018年上半年的净利润较去年同期仅个位数增长，估值一杀到底。截至目前，趣店的市盈率(TTM)仅为4.4倍。

归根结底，P2P企业在政策缺失时以不规范的业务方式快速扩张，行业乱象丛生，祸根早已埋下，今日走到这步田地，也是咎由自取。

第二种情况，上市估值过高。在这一点上，阅文集团(00772)、易鑫集团(02858)可谓“本色出演”。2017年，“股王”腾讯如日中天，其投资的阅文集团、易鑫集团也“子凭母贵”，名声在外，再加上新经济企业是新物种，牛市中的投资者们迷之兴奋，趋之若鹜。

结果可想而知，阅文集团上市首日暴涨86.18%，之后便一路下行;易鑫集团虽有所收敛，上市首日仅涨5.45%，但由于估值过高，跌跌不休。

图源：富途证券

事实上，中国的科技企业普通存在估值过高的情况，在牛市中只要讲好故事，仍有一堆人愿意买单，但到了熊市中，直接被杀估值杀成“猪头”。

记得我们曾专访过光控众盈合伙人潘宏，潘宏专注国内外TMT和消费类行业公司投融资20多年，曾任职于摩根士丹利华鑫证券，韩国三星，美国高通等世界500强企业，拥有国际投资银行跨境并购业务及风险投资合伙人经验。

其表示，在中国投了很多不是科技主导权的公司，从估值上看，已经是非常贵的，现在被国内热炒的独角兽公司，估值是高了，而且高出很多，这是一种泡沫。

后互联网时代商业化难度加大

泡沫固然不少，但对于投资者而言，在经过阅文、易鑫这样所谓的新经济企业收割后，明显学乖了很多，对仍在亏损中的新经济企业有了一份戒心。但这也不奇怪，毕竟在后互联网时代，商业化变现的难度越来越大。

互联网发展至今，成功的商业模式主要有三种：搜索/内容门户、电商及社交。搜索/内容门户连接的是人与信息，代表为搜狐(SOHU.US);电商连接的是人与物，代表为淘宝、京东、拼多多;社交连接的是人与人，代表为腾讯(00700)。

搜狐、腾讯变现渠道相似，主要是依靠广告和游戏，而电商自带交易平台，变现来源于平台内的交易总额。但不管是那种商业模式，在后互联网时代，同行业玩家要进入就得想办法解决两个问题。

其一是降低获客成本。以电商为例，目前的电商已相对成熟，淘宝、京东的获客成本已高至百元，如何才能打破门槛，成为新玩家?拼多多、趣头条以创新的方式大幅降低获客成本，实现了用户的快速积累。

其二是变现模式，变现模式则显得更加困难。若新企业要以游戏为变现模式，那么它就需要与同是游戏变现的企业竞争。很明显，目前的市场中游戏格局已趋于明显，竞争加剧，难度大大提升。

若选择广告变现，则需要精准的广告推送技术，这就需要公司在这方面加大开支，加强研发，趣头条便曾被广告主抱怨广告投放效果不如人意。

即使有用户，但商业模式的探索需要付出更多的时间及资本。在市场中，就有手握大量用户却苦苦找不到变现模式的上市公司，美图(01357)就是最好的诠释。该公司上市时，其应用矩阵在全球11亿个独立设备上激活，月活跃用户人数高达4.46亿人，仅次于微信，庞大的用户数量让市场一片沸腾。

但上市两年来，未找到合适变现模式的美图却依靠卖手机实现季度盈利，把互联网企业硬生生“玩成了”制造企业，估值、股价可想而知。目前，他们家的招牌软件正转型图片社交平台，探索更合适的商业化模式，但从艾瑞咨询的数据看，其面临的压力仍是不小。

新经济企业已蜂拥而至，伟大的企业或许就从它们当中“挣扎”而出，但过高的估值让韭菜们心力交瘁，经过这一轮的洗礼，韭菜们能否有所觉悟?

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